自上周五以來，央行已連續三日上調人民幣兌美元中間價。受此影響，前期沽空人民幣套利資金和目前看多機構博弈激烈。市場分析人士表示，央行一方面希望通過人民幣貶值刺激出口，企穩宏觀經濟；另一方面人民幣過度貶值又會在市場當中形成恐慌，匯率干預政策陷入“囚徒困境”。

離岸人民幣“溢價”在岸

昨日，央行再度上調人民幣兌美元中間價至6.5628，與當日人民幣兌美元收盤價6.5822相比上調近200點。這已是上周五以來央行連續三日上調人民幣兌美元中間價。值得注意的是，在央行公布人民幣兌美元中間價后，香港隔夜離岸銀行同業拆放利率（Hibor）也再創新高。截至昨日上午11時18分左右，香港Hibor利率由13.4%飆升至66.8%。受此影響，在岸和離岸人民幣雙雙上漲。根據同花順外匯交易中心數據，截至昨日上午10時20分，離岸人民幣（CNH）兌美元半小時上漲約300點，報6.5763，延續前日升勢。在岸人民幣（CNY）兌美元也擴大漲幅，報6.5712，較前日官方收盤價漲約110點。

同樣值得注意的是，昨日離岸人民幣一度出現“溢價”在岸現象。對于溢價原因，興業銀行首席經濟學家魯政委表示，“這主要還是央行在匯率市場進行了主動干預造成的”。黃金錢包首席研究員肖磊也表達了同樣的看法。“央行前面四次連續下調中間價實際上是順勢而為，如今上調人民幣中間價則為干預調整，如果不干預就會形成人民幣貶值的恐慌趨勢。”

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬稱，“在人民幣今年9月正式加入SDR之前，央行會讓人民幣保持在一個穩定區間；加上從目前國內的資本市場情況來看，央行進行干預有利于穩定國內資本市場的情緒”。

多空博弈激烈

對香港Hibor利率再創新高的原因，有市場分析人士稱，主要在于香港的企業和個人預期人民幣貶值，會傾向于減少美元負債的同時增加人民幣負債，因此市場上拆入人民幣的需求會增加，而貶值壓力增大，銀行會通過提高利率來彌補未來收到人民幣頭寸時產生的貶值成本。

對此，肖磊表示，“實際上自美聯儲去年12月時隔八年首次加息后，外匯市場就出現沽空人民幣的趨勢，加上進入2016年央行連續四天下調人民幣中間價，市場對于人民幣的貶值趨勢氛圍更濃，從而出現了大批借杠桿資金沽空人民幣的國際炒家”。

“為打擊這些套利資金，央行只有通過人民幣兌美元中間價的調整，來向市場傳遞出人民幣不會大幅貶值的信號。”肖磊補充道。

魯政委則表示，“實際上目前外匯市場的空頭和多頭處在一個‘狗咬狗’狀態中，離岸市場人民幣需求過去不嚴重，現在央行收緊拆解以冀望香港隔夜銀行利率飆升之后促進離岸人民幣的一個企穩回升。對于人民幣兌美元的真實匯率我們很難估計，只有讓市場讓去決定。”

北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟表示，“如果把人民幣當做一種商品來看，在岸的人民幣價格只能反映出中國內陸對于人民幣的需求，而離岸人民幣的價格反映的則是中國以外的國家對于人民幣真實的需求價格，商品的價格只有在更大的市場才能完全反映出來”。

“但是為了維持人民幣的穩定，央行只有通過一系列的手段對人民幣的價格進行干預，以維持大體的平衡。”呂隨啟稱。

匯率干預政策陷困境

對于央行今年初連續四天下調人民幣兌美元中間價，又連續三日上調人民幣中間價的行為，業內人士分析表示，除了為了測試人民幣貶值的程度之外，還有一個重要原因在于央行希望通過匯率政策刺激國內宏觀經濟的發展。

“目前國內宏觀經濟確實處在一個三期疊加的轉型過程之中，但是這個過程會比較長，所以通過多種手段維持宏觀經濟面穩定是一個必要的目的。當前我國對外貿易基本處在一個平衡的狀態，人民幣一定程度的貶值會有利于刺激我國對外貿易的開展，刺激出口。”肖磊稱。

在呂隨啟看來，“人民幣貶值確實會起到刺激出口的作用，當前經濟的發展不單單是出口能夠決定的。此外，如果在國際金融市場里面形成了人民幣長期貶值的預期，一旦美聯儲再次加息，人民幣貶值可能會一發不可收拾。所以目前央行的匯率政策陷入了一個困境”。實際上為了解決人民幣與美元掛鉤，美聯儲一加息人民幣就會貶值的影響，央行正在積極推動人民幣與美元脫鉤，參考一籃子貨幣的匯率愿景實現。

在肖磊看來，這需要很長的一段時間。“目前要做的是引導人們去適應人民幣兌美元的自由波動區間，不要因為出現一些眼前的貶值或者升值就感到恐慌。”肖磊稱。

“一方面要讓人民幣貶值，一方面又不能讓人民幣貶值幅度太多，這的確比較棘手，就需要撇去過去審視人民幣匯率的思路，過去不夠市場化，有很強的人為意圖。”魯政委稱。